优配股中金：测算本轮美联储仍有3次降息空间

　　中金公司研报认为，“自然情况”下，测算本轮美联储仍有3次的降息空间，对应长端利率3.8~4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降3次25bp可以使得融资成本和投资回报率“打平”，对应名义中性利率3.5%。假设期限溢价30~50bp，对应10年美债利率3.8~4.0%。短期降息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受通胀走势影响。相比之下，新联储主席及美联储独立性是明年降息路径的最大变数，有可能加大2026年二季度后政策不确定性。

　　全文如下

　　中金：美联储的“下一步”

　　北京时间今天凌晨结束的10月FOMC上，美联储进一步将基准利率下调25bp至3.75~4%，完全符合市场预期。此外，美联储宣布决定自12月1日起停止缩减其资产负债表。由于市场已充分计入此次降息，会议前CME利率期货隐含的10月降息概率接近100%，对停止缩表也有讨论，因此降息和停止缩表本身并不意外，相比之下，市场焦点更多集中在后续降息路径上。

　　在这一点上，本次会议偏鹰派。鲍威尔表示美联储内部对12月份是否继续降息分歧加大，越来越多的人认为或许应该等待一次。市场对此反应剧烈，美债利率大幅走高近10bp、美元同样冲高、美股与黄金小幅调整。

图表：会议前CME利率期货隐含的10月降息概率近100%

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　此次会议核心信息：继续降息25bp，停止缩表预防流动性冲击

　　继续降息25bp至3.75~4%，完全符合市场预期。9月FOMC中鲍威尔提及就业市场下行风险上升，同时也继续提示通胀风险，决策天平往就业倾斜。10月以来，政府关门导致非农“缺席”，9月“小非农”ADP新增就业减少3.2万人，大幅低于市场预期，显示就业市场仍在放缓。与此同时，上周公布的9月CPI全面低于预期，打消了市场对8月关税普遍升级导致通胀失控的担忧，为本次降息“扫清障碍”。因此，在就业放缓、通胀回落的情况下，10月降25bp已是市场共识，降息前CME利率期货隐含的10月降息概率近100%。鲍威尔在新闻发布会上也表示，就业市场在逐步降温，但经济情况整体还好，依然在温和扩张。

图表：9月“小非农”ADP新增就业减少3.2万人，大幅不及市场预期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：9月美国CPI超预期回落，为10月降息“扫清障碍”

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　宣布停止缩表，以预防流动性冲击。美联储在此次会议上宣布12月1日起停止缩减其资产负债表，以避免在当前流动性有所收紧的情况下重蹈2019年“钱荒”的覆辙。鲍威尔10月14日公开发言中表示，“当准备金略高于适度充裕水平（ample reserve conditions）时，就应停止缩表，接下来几个月可能达到该水平，且流动性在逐步收紧”。近期美元流动性收紧迹象包括：

　　从“价”的角度：回购利率（Repo rate）明显抬升，SOFR利率一度抬升至4.5%的高点，SOFR-OIS利差也明显走阔，说明回购市场流动性有所收紧。

图表：近期SOFR-OIS利差明显走阔，回购市场流动性有所收紧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　从“量”的角度：逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表。美国金融流动性由三部分组成，分别是美联储持有证券或借款、财政部现金账户（TGA）以及隔夜逆回购（ONRRP），三者之差近似为银行准备金。但是，1）自债务上限解决后，财政部发债以补充TGA账户，TGA余额从6月的2608亿美元抬升至当前的9648亿美元，吸收金融流动性；2）财政部增发短债、叠加美联储降息，导致货币市场基金（MMF）更多将资金转向短债，隔夜逆回购用量从6月底的高点4607亿美元降至当前55亿美元，将无法再继续对冲缩表。

　　此外，美国部分区域性银行暴雷，也加大市场对流动性担忧。当地时间10月16日，美国两家地区银行锡安银行（Zions Bancorp）和西部联合银行（Western Alliance Bancorp）传出贷款暴雷事件，加大市场对私人信贷和流动性担忧。

　　我们在《美联储如何结束缩表？》中提示，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%~13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10%则是转为缺乏的警戒线。该比例在2019年9月“钱荒”时一度低至7.94%，导致美联储被迫扩表（购买短债）。当前这一水平为12.2%，刚好接近鲍威尔提到的略高于适度充裕（ample reserves）分界线，因此美联储选择停止缩表，可预防类似2019年回购市场流动性危机情况出现。结束缩表可以缓解美国的金融流动性，根据我们的模型显示，这对于美股整体也边际有利。

图表：2022年6月美联储开始缩表以来，资产负债表规模缩减了2.3万亿美元

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：以美联储负债规模-TGA-逆回购衡量，美国金融流动性有所收紧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：当前准备金占银行总资产比例为12.2%，触及过度充裕和适度充裕的临界点

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：隔夜逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　未来政策路径和空间：中性利率测算还有3次降息空间，节奏上可能放缓；新联储主席是最大变数

　　此次会议上最大的“意外”，是鲍威尔对12月可能暂停降息的表态，不过如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。9月开启降息，是因为突然遇到了就业压力显著加大下的“不得已而为之”，但是通胀压力在鲍威尔看来始终没有完全解除。那么，经过9月和10月接连两次降息后，利率已有所调整来应对“已知”的就业压力，但政府关门无法提供更多“新增”信息，所以鲍威尔担心“雾天开车”别开得太快，适得其反。所以从这个意义看，美联储似乎有理由和动力12月暂停降息，观察后续变化。

　　我们一直的看法是：美联储需要也可以降息（毕竟利率高和就业弱都是事实，关税对通胀有影响但传导很慢），但也不需要降很多（适度的调整就可以使得融资成本降至回报以下）。在这种情况下，降息路径的确是一大变数。美联储可以因为一两个非农数据突然变差而开启降息，当然也可以因为数据暂时缺失和没那么差而等待观察下效果。

　　“自然情况”下，我们测算本轮美联储仍有3次的降息空间，对应长端利率3.8~4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降3次25bp可以使得融资成本和投资回报率“打平”，对应名义中性利率3.5%。假设期限溢价30~50bp，对应10年美债利率3.8~4.0%。

　　短期降息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受通胀走势影响。不同于此前“预防式”降息，当前通胀虽然受到关税影响，但传导慢、幅度小，截至9月美国消费者承担的关税比例为13%左右。我们此前提示，虽然长期不确定性增加，但短期反而可能达成协议，因为“非理性”的高关税与“贸易禁运”无异，中美双方短期内都无法承受。近期中美吉隆坡谈判结果也证实了我们的观点，美财长贝森特表示已取消对中国加征100%关税计划。我们测算在此情形下，明年一季度美国CPI同比或从3.2%回落至3.1%，核心CPI同比维持在3.4%，不至于给后续降息带来太大阻力。

　　相比之下，新联储主席及美联储独立性是明年降息路径的最大变数，有可能加大2026年二季度后政策不确定性。从时间节点来看，2026年一季度美联储主席提名程序预计将正式启动。现任主席鲍威尔的任期将在2026年5 月届满，若白宫在年初完成提名并经参议院批准，新任主席最快可于6月中旬的 FOMC 会议后开始主导货币政策。目前市场关注的候选人范围已明显收窄至约五人（Kevin Hassett，Kevin Warsh，Christopher Waller，Michelle Bowman，Rick Rieder），现任联储理事的Waller和Bowman都更为鸽派，因此不排除新主席会因政治因素而超预期降息，这也是6月后政策路径目前难以判断的原因。

图表：当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，对应还有3次降息空间

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们预计明年一季度美国CPI同比或从3.2%回落至3.1%，核心CPI同比维持在3.4%

　　资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　经济与资产含义：“宽松交易”短期受挫，“复苏交易”逐步接棒；美股不悲观，美债需等待降息，美元四季度小幅走强

　　短期内，市场对12月降息预期的降温将使得“宽松交易”受挫，除非接下来政府关门结束更多数据公布再度强化降息预期。

　　相应的，“复苏交易”有望逐步接棒，美联储降息有助于传统私人需求如地产和制造业投资修复（近期Markit PMI和成屋销售都已经开始修复就是证据），不过修复速度取决于宽松速度。但整体方向明确，后续财政发力和科技投资趋势延续，或将一起推动美国信用周期逐步修复，这对四季度和明年初资产走势有重要含义，也是我们对美股不悲观、同时一直提示四季度美元可能小幅走强的原因。

图表：2025年美国财政脉冲因高基数大幅回落，我们测算2026财年将转正至0.5%

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：近期美国新屋和成屋销售明显反弹

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从当前各类资产计入的未来一年降息预期来看，利率期货（2次）>点阵图（1.5次）>铜（1.3次）>黄金（1.2次）>美债（0.9次）>标普500（0.4次）>道琼斯（0.3次）>纳斯达克（0.2次），这意味着大多资产都比美联储点阵图更为鹰派，尤其是计入降息预期更少的美股。

　　图表：当前各类资产计入的降息预期排序为：利率期货（2次）>点阵图（1.5次）>铜（1.3次）>黄金（1.2次）>美债（0.9次）>标普500（0.4次）>道琼斯（0.3次）>纳斯达克（0.2次）

　　资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

　　具体而言，1）美债：3次降息对应长端美债利率中枢3.8~4.0%，但短期需等待下一次降息预期升温，后续预期兑现后利率或转为回升，配置上建议适时转向短债。2）美股不悲观，结构上周期或追赶科技。当前美股估值虽然偏高会导致波动，但盈利持续改善是我们不悲观的主要依据，今年以来美股不断创出新高也印证了我们的判断。后续美国信用周期走向修复将提供更多支撑，结构上传统周期或逐步追赶科技。3）美元不至大幅走弱，四季度有小幅走强可能。基本面修复的基准假设下，美元不至于大幅走弱，我们继续提示四季度小幅走强的可能性。4）黄金长期叙事仍在，难以证伪，但此次冲高回落也充分说明其走势非常容易透支，进而大幅波动，因此定投是更适合的策略。

图表：基准情形下美联储仍有3次降息空间，对应长债利率中枢3.8~4%